来源：21世纪经济报道  作者：庞华玮

此前市场猜想“三会合并”，应对“泛资管”监管新局面的预期终于靴子落地。

国务院机构改革方案于3月13日在全国两会亮相，其中“一行三会”结构将调整为“一行两会”结构：中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会（下称“银保监会”）、中国证监会。

在“一行两会”金融新监管架构下，市场开始重新审视即将来临的金融监管的重大变化，尤其是针对跨越监管领域的资管嵌套等问题。同一天，有业内人士建议，证监会和银保监会的协调监管还需深化，如信息共享、部分标准统一等。

3月13日，上交所在答记者问中表示，在实时监控中充分发挥“看穿式账户体系的制度优势”。其中包括，加强对资管计划等嵌套账户的穿透核查，及时发现一批借用信托、资管等账户实施市场操纵的重大案件线索等。

多层嵌套始末

之所以市场聚焦于此，其背景是，随着近年来资管产品规模的不断扩大，资管产品多层嵌套所带来的问题也日益严重。

资管产品多层嵌套，是指不同资管产品间的相互投资、重复投资。资管产品多层嵌套带来的影响主要是期限错配、底层资产模糊、投资者适当性管理、资金空转。

3月13日，一位银行人士告诉21世纪经济报道记者：“多层嵌套问题是钻了监管漏洞，由于证监、银监、保监监管规则不同，才存在多层嵌套的问题，这也是银行资金出表的主要模式。目前在多层嵌套问题上，银行是已经出了表外，有些甚至出了表表外。”

同一天，韬韫投资合伙人张润介绍，譬如，“以银行理财资金作为优先级参与A股定增为例，因为证监会‘新八条’的相关规定，参与方往往通过信托计划做结构化设计，然而监管规定信托公司只能以固有资产参与A股定增，因此，信托计划还需借助其他资管计划才能参与完成交易。如果认定银行理财资金也是资管产品，则完成该笔交易需要涉及三个不同资管产品之间的组合。”

对此，格上理财研究中心研究员杨晓晴认为，“分业监管具有不穿透、不彻底的弊端，部分监管真空区存在显著的套利机会。随着跨市场、跨行业、跨机构的金融业务越来越多，擦边球业务、交叉性金融产品的监管缺失愈发明显。”

事实上，近年来，资管产品相互嵌套的现象大量出现。业内人士认为，资管产品多层嵌套存在规避监管、扩大投资范围以及通过期限错配加杠杆的手段增厚收益的问题直接影响了监管的有效执行、增加了企业融资成本，并存在形成系统性风险的可能。

以对多层嵌套监管开始前的2016年为例，根据证券投资基金业协会公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》显示，当年基金公司专户接受银行委托资金2.73万亿元，接受信托公司委托资金3176亿元，基金子公司专户接受银行委托资金6.42万亿元，接受信托公司委托资金5522亿元，证券公司定向资管计划接受银行与信托资金合计12.68亿元。

结合信托业协会2016年4季度末公布的数据，信托公司投向金融机构资金约3.6万亿元。综上，扣除来自信托的资金，券商资管、基金专户与基金子公司专户中来自银行资金约19万亿元。

去嵌套猜想

按照分析人士的说法，多层嵌套监管导向应该是“穿透到底层的透明监管”。这与上交所3月3日答记者问中的内容，十分吻合。

“相比于证券，银行、保险二者之间的嵌套机会更多，所以这两者先合并，待时机成熟后，才会把证监会纳入。而在‘一行两会’下，证监会和银保监会的协调监管还需深化，如信息共享、部分标准统一。”上述一位受访人士坦言，“机构改革方案中尽管没有进行“三会合并”，但目前银监会和保监会的两会合并，已经有利于解决资管嵌套问题。”

对此，上德谷投资董事长赵立松表示：“一行两会、一行三会目前对嵌套的管理是穿透式管理，‘一行两会’的保监会和银监会的合并已经很明确了，这个制度对资管嵌套的监管有利，而目前证监会则通过对基金备案进行嵌套监管。”

杨晓晴则认为，“由于混业与分业的监管指标不同，监管空当的部分也要覆盖，所以在执行上可能需要调整一些政策和职能，这会要求相关机构更高频次地、更详细地报备信息，监管任务量显著加大了；对被监管方来说，已有的风控标准和相关业务需要相应调整以符合监管新要求。”

“当然百密难免会有一疏，嵌套余毒不是一次性就能清理干净的；而且仅是‘两会合并’，在银保和证券之间的混业监管还不知何时落实，所以短期来看嵌套机会还是会有。”杨晓晴说。

实际上，目前各类机构削减嵌套业务已经饶有成绩。

“各家银行在监管新4号文出来之后，现在基本把新增多层嵌套问题堵住了。”3月13日，一位银行受访人士透露。

“目前各家银行积极地想办法回表。不过，现在多层嵌套要全部解决回表是不现实的，因为银行确实存在资本金的问题。监管部门虽然没有明说，但是我们都认为有个新老划断的情况：就是截至目前为止之前做的就做了，没做的就不能再新增，用时间来逐步地化解这个问题。”

自2016年年底起，监管把去多层嵌套作为金融监管的大方向，通过“降规模”、“去杠杆”、“查源头”的方式，从资管嵌套的资金来源、运作模式以及最终投向三个方面对资管嵌套现象加以遏制，打击资管嵌套中存在的“监管套利”与“空转套利”现象。

“目前来讲，我们收到的通知都是要我们自查，并没收到通知要上门进场检查，因为监管部门要我们查了好多遍了，应该知道我们外面查了很多资管多层嵌套的情况，现在只是要我们自查，该暴露出来的暴露出来，该披露的披露。”上述银行人士告诉记者。

实际上，2015年之前，券商普遍都在做多层嵌套业务。比如对于资管计划的委托贷款。不过3月3日，有券商人士证实，目前接洽或者询价的银行或信托已经门可罗雀。

张润表示，“通过近年来监管出台的一系列文件可以看出，降杠杆、减少嵌套层级是重要的方向。但由于资管产品嵌套涉及体量巨大，如果一刀切，容易引发系统性风险，因此限制嵌套不应一刀切，应该给参与方留出足够的时间。事实上，由于监管政策的不统一，参与主体的地位不对等，参与主体投资范围的不一致，彻底限制嵌套，短期不具备可行性。”

为了对资管产品多层嵌套进行监管，“一行三会”自2016年以来出台了一系列监管办法以达到降规模、去杠杆、查源头的目标。2017年4月7日，在银监会发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》（以下简称“6号文”）明确要求控制同业业务增量，审慎开展委外投资业务，银行业金融机构要做穿透管理；2017年11月17日，央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》指出，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品；金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金。

1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，规范委托贷款的资金来源，不得用于发放委托贷款的资金类型，规范委托贷款的资金用途等。