中天金融的资金谜语和资本腾挪让市场困惑，它到底有没有能力收购华夏人寿，它会否因收购而让自身陷入财务困境，以及接下来的收购款项从何而...

中天金融的资金谜语和资本腾挪让市场困惑，它到底有没有能力收购华夏人寿，它会否因收购而让自身陷入财务困境，以及接下来的收购款项从何而来?

2018年9月下旬开始，关于中天金融需要多于60亿元的过账资金的消息在市场中流传。它之所以被广泛关注，原因在于这笔资金虽然使用需求就几天，但是给出的价格却是惊人的：四五天的过账费用，价格超过4500万元。

尽管中天金融最终没有和平台公司做这笔超过60亿元的过账资金生意，但这带来的一个问题是，中天金融为什么需要这么一大笔资金过账，时长仅几天，而且时间节点在2018年的9月底到国庆前，难道这和前三季度的财务报表的亮丽相关?而亮丽的财务报表，对中天金融有什么作用?

这恐怕和中天金融试图鲸吞华夏人寿不无关联。

2017年8月21日，中天金融从深交所申请停牌，筹划资产重组。从这天开始，截至2018年的11月13日，这家公司仍然处于停牌状态——它已经超过了大多数公司重组停牌的时间。如此长时间的停牌，无论来自监管，还是投资者，都有巨大的复牌压力。

而中天金融的停牌，涉及的事宜，正是对于华夏人寿的收购，以及之后的相关资产处置。

2017年年报显示，这家公司营业收入约为158亿元，同比下滑18.84%;归属于上市公司股东的净利润20.82亿元，同比下降29.18%。在此财务状况下，这家以房地产业务起家并以此为核心业务的公司，要收购的是一家估值在1200亿至1500亿元的保险公司，后者在《证券日报》统计的2018年前7个月国内寿险公司原保费排名居第五位。

值得注意的是，中天金融意图在收购金融资产的过程中，同时剥离房地产核心业务，从地产商转型为金融控股集团。

这一大胆的想法和激进的举措可以说是“惊天一跃”。如果实力具备、资金充沛，的确对中天金融来说是个转型的好机会，但问题在于，因为收购，中天金融似乎正在让自己的财务状况陷入困境。

可见的表现是，这家公司的财务费用由2016年的8.8亿元，升高到2017年的20.87亿元，涨幅超过136%。中天金融给出的解释是融资规模导致利息支出增加。

一个可以对比的数据是，2017年全年，中天金融归属于上市公司股东的净利润为20.82亿元——这家公司2017年的财务费用已超过它2017年全年的利润。

2018年三季度末，中天金融通过市场找钱，过账几天超过60亿元高企的财务费用，是否与这家公司2017年财务费用大幅增加有相似的原因和路径?

市场里接触过相关信息的人士透露，这笔超过60亿元的资金，设计的走账流程，是一家名为上海虎隼投资管理中心(有限合伙)，过账中天城投资集团上海股权投资基金合伙企业(有限合伙)，过账中天金融股份有限公司，停留时间截止后，转入中天城投集团上海股权投资基金合伙企业(有限合伙)，转入上海虎隼投资管理中心(有限合伙)，之后返回资方账户。

这一消息未能向中天金融求证。不过，中天金融2017年年报中，出现过名为上海虎隼投资中心(有限合伙)的名称，因与机构人士提到“上海虎隼投资管理中心(有限合伙)”相差“管理”二字，无法确认为它们是否为同一家公司。

在2017年年报中，上海虎隼投资中心(有限合伙)被列入“期末按成本计量的可供出售金融资产”中。

公开资料显示，这家与机构人士提到的少了“管理”二字的上海虎隼投资中心(有限合伙)，与上海虎铂新能股权投资基金合伙企业(有限合伙)等多家公司，是上海虎铂股权投资基金管理合伙企业(有限合伙)和中天上海母基金合伙成立的基金公司。

中天上海母基金成立于2015年2月17日，是中天金融和自然人共同出资设立的有限合伙企业。之后经过变更，截至2017年12月31日，中天上海母基金实收资本由中天金融缴纳，占实收资本的100%。

同样来自于年报的资料显示，上海虎铂基金公司成立于2015年2月17日，是由贵阳金融控股和多位自然人等共同出资设立的有限合伙企业。合伙人出资共计5000万元，有限合伙人贵阳金融控股出资4000万元，占出资额的80%，其他个人为普通合伙人，占出资额的20%。

合作各方在2015年9月7日签署的《上海虎铂股权投资基金管理合伙企业(有限合伙)合伙协议》中约定，上海虎铂基金公司存续期内管理事宜由普通合伙人按照法律法规及合伙协议的规定负责处理，而有限合伙人不参与日常的经营管理活动，承担有限责任，因此贵阳金融控股对上海虎铂基金公司不具有实际的控制力，仅对上海虎铂基金公司产生重大影响，且普通合伙人分配净收益的比例为80%，有限合伙人分配净收益的比例为20%，因此上海虎铂基金公司按权益法处理。2017年9月7日，根据签订的《上海虎铂股权投资基金管理合伙企业(有限合伙)出资份额转让协议》，自然人将所持有的上海虎铂基金公司合伙份额全部转让。

用于投资优质产业公司股权的公司，是否为中天金融资金流转的一个平台，不得而知。这是与机构人士提到的上海虎隼投资管理中心(有限合伙)可以公开查询到的可能相关资料。

不过，更大的问题在于，如果从中天金融公布的对华夏人寿的收购计划来看，这起收购案的资金付款准备才刚刚开始，从它的披露来看，截至2018年6月30日，第一笔收购资金70亿元付完，还有230亿元后续付款资金来源如何解决，是接下来的问题。

一位银保监地方局监管机构人士对此的看法是：“收购够呛，要么搞不成，要么搞不好，地产商不行。”

数据可以说明一些问题——

2017年11月，中天金融与北京千禧世豪电子科技有限公司(下称北京千禧世豪)、北京中胜世纪科技有限公司(下称“北京中胜世纪”)签订框架协议，现金购买华夏人寿21%至25%股权。2017年12月，双方又签订了《框架协议的补充协议》，把购买定金增至70亿元。

从一个月后的数据来看，截至2017年12月31日，中天金融分别向华夏人寿的两个股东支付了8亿元、2亿元、14亿元和12亿元四笔共计36亿元的款项。

与此相对应的是，同样截至2017年12月31日，中天金融的短期借款余额由2017年初的11亿元，增加到了年末19.11亿元，增幅超过73%，其中质押借款15.11亿元。应付利息余额，2017年末相比于当年初增加了27%。

在2017年年报中的合并资产负债表“其他应付款”余额，由2017年初的27.6亿元，增加到了2017年末的52.2亿元，增幅高达89%。巧合的是，在其他非流动资产的“股权投资款”一项中显示，2017年初和2017年末的余额数据分别为20.2亿元和56.5亿元，差额为36.3亿元。与其他应付款余额有相似的变化曲线，不过，没有线索显示，其他应付款项和股权投资款余额两个数据是否相关联。

可以查询到的公开数据显示，中天金融“合并资产负债表中的长期借款”截至2017年底合计208亿元，比年初增加超过46亿元，增幅超过28%。一年内到期的非流动负债由2017年初的42.76亿元，增加到年底的70.41亿元，增幅超过64%。

此外，截至2017年底的数据显示，中天金融共有超过135亿元的公司债券将于2018年和2019年到期，占比分别为23%和78%。

截至2017年末，中天金融实际担保余额149.9亿元，实际担保总额占公司净资产的比例高达92.34%。前一年末的数据分别为131.2亿元和87.99%。由此可以看出，中天金融的实际担保风险呈增长趋势。

整体来看，截至2017年底，中天金融资产负债率为82.32%，前一年同期为78.11%，资产负债率维持在较高位置并呈上升趋势。2017年底和2016年底的速动比率分别为43.59%和81.01%，变动比率-37.42%，这表明中天金融的持有存货下降。流动比率分别为111.38%和229.00%，变动比利为-117.62%，这个数据通常意味着一家公司的短期偿债能力大幅下降。而速动比率和流动比率同时下降，则可能预示着一家公司的短期偿债能力降低，对公司经营较为不利。这些是截至2017年底中天金融正在面临的情况。对于流动比率与速动比率大幅变化的主要原因，中天金融给出的解释是，报告期新增合并中融人寿导致保户储金及投资款等流动负债的增加的影响。

在此前后，中天金融开启了它的华夏人寿收购之旅。

截至2017年12月31日，中天金融向华夏人寿的主要股东支付了36亿元的款项。截至2018年4月2日，这一已支付款项已变动为60亿元。而截至2018年6月30日，中天金融通过子公司贵阳金融控股支付华夏人寿的两个股东千禧世豪和中胜世纪分别56亿元与14亿元合计70亿元的款项，也就是说，中天金融公布的收购华夏人寿的第一期资金截至2018年上半年完成。

那么，接下来的230亿元，中天金融的钱从哪里来?

中天金融开始倒腾资产。

根据2018年5月11日的披露，中天金融把一些房地产资产装入了一家名为中天城投的公司，并把中天城投以246亿元转让给一家名为金世旗产投的公司。中天城投在被出售前，占中天金融资产总额约60%，占资产净额99%，占营业收入91%。

金世旗产投的主要股东有四个。它们分别为金世旗资源、金世旗资本、浙商产融和碧桂园地产。其中，浙商产融通过股东增资出资80亿元，持有金世旗产投43.2%的股份，碧桂园地产通过股东增资和股东借款，合计出资100亿元，持有金世旗产投24.3%的股份，由金世旗控股全资持有的金世旗资源和56%持股的金世旗资本，合计持有金世旗产投32.5%的股份，并通过约定的表决权控制金世旗产投的董事会和管理层。

简单来说，金世旗控股通过金世旗资源和金世旗资本虽然只持有金世旗产投超过1/3的股份，但却控盘金世旗产投。金世旗产投以246亿元的价格，收购了中天城投。

值得注意的是，中天城投是上市公司中天金融的子公司。换句话说，金世旗控股通过两个子公司，以及把浙江产融和碧桂园地产拉入局的金世旗产投，购买了中天金融的子公司中天城投。

金世旗产投和中天金融的实际控制人为罗玉平。也就是说，罗玉平通过控股的金世旗控股，把后者持股44.89%的中天金融子公司中天城投，以246亿元的价格，转让给了金世旗控股持有的两家子公司金世旗资源和金世旗资本，以股权和表决权控盘的金世旗产投。这和市场上常用的“左手倒右手”的做法有点像，只不过右手中有了新的资金提供方浙商产融和碧桂园地产。

现在的疑问是，浙商产融和碧桂园地产为什么要入股金世旗产投，参与收购中天金融装入房地产资产的中天城投，对于碧桂园地产可能是因为地产业务，而浙商产融则不得而知。

值得注意的是，截至2018年4月27日交割日，上市公司和城投集团对于资产的转让尚未获得债权人同意的借款余额为62.9亿元。除此之外，公司发行的34亿元中票中，有10.6亿元票据持有人尚未回函同意此次重组。此次资产转让需获得中天金融债权人同意，罗玉平书面承诺，如果未获得债权人同意致中天金融受损的，金世旗控股或实际控制人罗玉平承担赔偿责任。此外，中天金融为中天城投提供的约44亿元的担保，由金世旗控股承担担保责任。

接下来的疑问则是，中天城投装入了中天金融的哪些资产，使得它的价格为246亿元。中天金融在披露中提到的资产为中天城投及下属公司开发的房地产项目存货等。

一个可供参考的数据是，在2017年年报的“母公司财务报表主要项目注释”中“长期股权投资”的“其他说明”中提到，截至2017年12月31日，本公司把持有的贵阳金融控股62.36%股权、中天城市建设51%股权、中天贵阳房开100%股权、中天贵阳国际金融中心100%股权、中天国富证券78.8%股权、联合铜箔100%股权、中天乌当房开100%股权、贵州大发农业80%股权，以及贵州大发旅游53.18%的股权，以账面价值233.6亿元用于借款质押。

中天金融以246亿元价格转让的中天城投，与母公司财务报表主要项目注释中提到的2017年底的233.6亿元借款质押之间是否有关系，没有线索和证据可以表明。

而这233.6亿元的借款质押，最新的情况是怎样的，在公开资料中暂时没有找到相关线索。

这是中天金融的资金谜团。

可见的变化是，截至2018年9月30日，中天金融归属于上市公司股东的净资产约为205亿元，与上一年度末相比增加了27.42%。总资产由上一年度末的约1085亿元，下降到了2018年三季度末的约794亿元。

另一个产生很大变动的数据为归属于上市公司股东的净利润，2018年初到2018年第三季度约47.3亿元，而2018年第三季度亏损821万元。对此，中天金融未在第三季度报告中做出说明。这组数据可能说明的问题是，因中天城投的剥离，它不能再为中天金融带来房地产相关业务的盈利。

此时如果把中天金融通过市场寻找超过60亿元的过账资金时点，放在2018年三季度报时点前后来看，就显得有些耐人寻味。

可查询到的公开数据是，2018年5月2日，中天金融曾提请发行不超过60亿元的公司债，以及2018年9月28日、12月4日和12月29日，它分别有4亿、10.4亿与16.25亿元合计30.65亿元的公司债将到期。

这似乎与过账的资金时点还有些时间差，从成本超过4500万来看，不太像是为了偿还公司债做准备。

当然，更值得引起注意的一点是，2017年年报中母公司财务报表主要项目注释中提到的，截至2017年12月31日的合计233.6亿元的借款质押中，有一家名为联合铜箔的公司的100%股权。它之所以值得关注，是因为这家公司之前是中融人寿的股东之一，这意味着，借款质押借款中，可能出现了中融人寿的股份。

2015年10月，贵阳金控签订的《股权转让协议》和《股权转让补充协议》，约定以股权转让和资产剥离的方式，贵阳金融控股间接收购联合铜箔持有的中融人寿20%股份，当时的转让价款为20亿元。也就是说，贵阳金控以20亿元的价格购买了20%联合铜箔持有的中融人寿的股份，并通过一系列增资操作等，以贵阳金控全资控股联合金箔。

之后的2016年9月5日，贵阳金控又以20亿元的价格，收购了清华控股持有的中融人寿的股份，并表示获得清华控股对中融人寿的增资权利。

不到半个月后的2016年9月18日，贵阳金控和联合金箔向中融人寿增资。增资完成后，贵阳金控和联合金箔持有中融人寿超过36%的股权，成为后者的第一大股东。

一个多月后的2016年11月，贵阳金控与中融人寿保险签订《投资入股协议书》，按照每股5元的价格认购中融人寿保险增资中的19234万股，共计价款约为9.62亿元。如果上述增资及股权受让完成后，贵阳金融控股和联合铜箔将合计持有中融人寿保险51%的股权。

截至2017年12月31日，贵阳金控已经向清华控股支付了股权收购款20亿元。但这次股权收购最终完成，还需中国保监会(现为中国银保监会)批准。贵阳金融控股将其暂时作为其他非流动资产进行核算，并表示中国保监会批准后，再把它从其他非流动资产转到长期股权投资核算。

如果贵阳金控收购的清华控股持有的中融人寿的股权交易，还未获得银保监会审批而列为其他非流动资产进行核算，那么这笔交易仍属于未完成交易。也就是说，贵阳金控和联合金箔持有的中融人寿的股份只能以超过36%来计算，参考贵阳金控以20亿元收购联合金箔持有的20%中融人寿价格计算，加之之后对中融人寿的增资，联合金箔持有的中融人寿股份大约为15%至25%。

若以联合金箔100%股权进行借款质押来看，那么这意味着它将大约15%至25%的中融人寿的股份可能进行了借款质押。

如果以贵阳金控和联合金箔持有的中融人寿超过36%的股份，以及通过20亿元收购清华控股持有的中融人寿，并以9.6亿元对其增资后持有中融人寿一共超过51%的股份计算，贵阳金控收购清华控股持有的中融人寿的每股价格，可能高于它从联合金箔处收购的价格。

问题在于，自从以超过36%的持股量成为中融人寿的第一大股东后，到接着以可能更高的价格买回其他股东持有中融人寿的股份并可能实现控股，贵阳金控对中融人寿的经营并没有表现出来这是它所擅长的。据银保监会披露的2018年1月至7月数据显示，前7个月寿险公司原保费份额及增速排名中，中融人寿的市场份额约为0.15%，同比下降15%。

这里多次出现的贵阳金融控股成立于2008年，经过多次增资，中天欣泰房开向贵阳金融控股新增注册资本。2014年12月，中天欣泰房开将持有的贵阳金融控股股权转让给本公司。查询年报中对本公司的定义，“公司/中天金融/中天金融集团/本集团”，是指中天金融集团股份有限公司。如果以此理解，即为上市公司中天金融。不过，关于联合铜箔100%在内的股权等借款质押，列在母公司财务报表主要项目注释项下，实在让人对于贵阳金控的所属产生疑惑。

在对外公布收购华夏人寿股权后，在中天金融的公开资料披露的信息里，截至2017年12月31日，中融人寿的股权可能以联合金箔这家公司的名义进行了借款质押，如果联合金箔持有的中融人寿的股份保持在20%，且在截至2018年11月未有更新的信息表明它是否解除借款质押或者变动，再算上它对清华控股持有的中融人寿股份的收购尚未获得监管机构的审批通过，那么理论上讲贵阳金控对于中融人寿的持股量可能低于20%。

通常来说，做借款质押的股权价格会有相应的折扣，一般在五折左右，那么看起来，对于从中融人寿股东处以更高价格买来的股份，却以更低的价格对它进行了借款质押，这对于中天金融收购中融人寿的意图容易让市场产生疑惑：中天金融想借助收购中融人寿来转型为金融控股集团，还是用它来进行资产的腾挪，如果中天金融并没有好的经营履历来证明它对保险公司的经营，那么再以鲸吞的方式收购国内寿险排名第五的华夏人寿来经营，如何证明它能更利于华夏人寿接下来的良性发展和市场地位的巩固。

这还并没有算上它如果腾挪资产的原因可能涉及的是对收购华夏人寿收购款项的付款，以及令它自身陷入的尴尬财务现状，越来越多的迹象表明，中天金融对于金融控股集团的转型难以令市场信服，它们不仅来源于财务数据表现、长时间的重组停牌，还来源于监管机构对于贵阳金融收购清华控股持有的中融人寿股权的未做批复，以及超过60亿元的过账资金洽谈、高企的财务费用。

接下来的疑问是，中天金融是否具备收购华夏人寿的资金实力，在收购资金需为自有资金的穿透审查之下，资本腾挪和处置如果不能表现为自有资金，那么它对华夏人寿的收购则显得力不从心。如果正如公开资料未查询到的——监管仍未批复贵阳金控从清华控股处收购的中融人寿股份的交易，那么监管为何不批复的原因不得而知，但一位保险公司高管分析认为可能正是与资金的穿透审查有关。

且不论收购华夏人寿的70亿元资金从何而来，是否符合监管要求，如果以第一笔资金支付后，超过33%华夏人寿的表决权已委托给中天金融来看，中天金融具备与华夏人寿股东就是否继续收购重新坐下来谈判的筹码。中天金融棋至此局，恐怕应该更多考虑的是在战略的制订和执行中，已经遇到了很大的问题并如何解决，而不再是以已支付70亿元收购第一期款，如果违约需要两倍的赔偿来给监管和市场施压。

毕竟从市场找钱过账超过60亿元仅几天的使用，费用超过4500万元的代价太高，也不可能持续。如果因为收购而让自身陷入财务困境，这是无论投资者、监管，亦或市场都不愿意看到的。更何况这对于拟收购公司的未来发展亦显得不够负责任。