5年前，监管层推出“去管制”政策后，中国迈入了“大资管”时代，但催生了多层嵌套、杠杆叠加的无序现象。2016年以来，金融去杠杆进程开启，今年更是步入了金融强监管周期。

近日，国家金融与发展实验室联合浙商银行发布《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》报告，阐述了金融机构资金流向之来龙去脉，并展望了监管政策。

报告特别提到，“大资管”打破了业务边界、开启了混业经营之门，但大量资管资金在金融体系“空转”。一方面是市场主体受到利润驱动行为的结果，也与市场监管“患寡”与“患不均”紧密相关。

对于报告提到的监管路径，国家金融与发展实验室研究员，前银监会部门负责人罗平认为，应当保持监管“不均”的特征，产业与信贷政策的市场管理模式应有所变化。

“我尽管从业这么多年，一直在困惑，我们所监管的产业政策和信贷政策是不是公共政策？如何把握好对违反审慎监管政策和公共政策的不同的处罚力度？”

他认为，监管层有驾驭全局的能力，但小企业未必有水平把握监管政策，因此政策套利在许多情况下可能是自然的商业行为。从长远来看，政府干预产业政策与信贷政策会慢慢淡出。换言之，审慎监管的套利要制止，但在公共政策（产业与信贷政策）的套利处罚上放宽。

报告中提到“各类资管业务所受到的监管存在较大差异，存在监管不均”。对此，罗平直言：监管就应该不均。

 “银行可以从中央银行拿到再贷款并有存款保险，监管上怎么能和理财经纪公司一致？”他如此说道，“regulation不同于oversight，对各类金融机构都要有oversight，但不一定要regulation，这是不均的含义。”

报告提及了监管滞后的问题，即监管技术落后于创新、制度供给落后、监管协调机制不成熟等。但，罗平给出了“监管永远滞后”的观点。

他形象地说道：“谁能做到新产品出来前，就能有对其的监管规则？连病都没有，药就能开发出来？”

罗平认为，巴塞尔协议Ⅲ并没有提到前瞻，只是提高了资本质量、克服所谓资本监管的顺周期性。而真正有前瞻性的是国际会计准则中“预期信用损失”。

据华尔街见闻了解，国际会计准则理事会（IASB）1于2009年11月发布了《国际财务报告准则第9号：金融工具》（IFRS9），经多次修改后，将于2018年1月1日生效。其中要求根据资产所处的不同阶段，在金融工具初始计量时即确认预期信用损失，减值的计提不再依赖于信用损失事件的发生。实际操作中，每个阶段采用不同方法来确认金融资产预期信用损失和利息收入。

究竟市场需要什么样的监管？报告中提到，在混业经营趋势下，改革分业监管体制成为基本共识，并以功能监管为主，发挥穿透式监管方法的作用。此外，监管工具中可引入沙盒监管——设立一个安全空间，适当放松监管约束，使金融企业能够在其中测试创新的产品、服务、商业模式，而不会立即招致正常监管的后果。

对此，罗平认为，对于不同类型机构实施统一监管难度很大，应实行“机构监管为主、功能监管为辅”的策略。鉴于中国的影子银行主要是银行的影子，可通过加强对银行同业和理财业务的监管，间接地达到对各类作为通道机构的交易对手监管。

延伸阅读

大资管时代，钱都去哪儿了

来源：国家金融与发展实验室联合浙商银行发布的报告《钱去哪了：大资管框架下的资金流向和机制》，详细阐述了金融机构资金流向及机制。

广义货币M2已经不能反映“钱”的全部规模。2009年，中国信用总量仅为M2的88%，而2016年，信用总量已为M2的1.2倍。换言之，有20%的“钱”不在M2的统计范围内。那么，“钱”去哪儿了呢？

从信用总量的部门分布我们可以获得答案：2016年，全部接近182万亿元信用总量中，政府部门为36.8万亿，占比20%，较2009年上升了5个百分点。

其中，中央政府占比由2009的11%下降到2016年的7%，而地方政府占比在同期则由4%上升到14%；非金融企业为110.8万亿元，占比从2009年的71%下降到2016年的61%；居民部门为34.3万亿元，占比从2009年的15%上升到2016年的19%。

由上可以认为，虽然企业仍然是“钱”的主要流向，但更多的还是流向了地方政府和居民部门。

“钱”主要来自银行。报告显示，2016 年银行持有的非金融债券高达26.8万亿元，占非金融债券存量的60% 以上。此外，银行通过表外业务（如银信政合作、委托贷款）进行的信用创造活动也快速发展。

在非金融部门的信用总量中，银行信用依然高达近88%。虽然“钱”还是主要来自银行，但银行的份额有所下降，非银行金融机构的份额存在上升趋势。

很多非银行金融机构的钱也是银行的钱。数据显示，2016 年4 季度，银行“对其他金融性公司债权”达到26.5 万亿元，占整个金融部门负债的比重为36.7%，较2015 年4 季度增加近10 万亿元。2017 年1 季度，“对其他金融性公司债权”进一步上升至27.8 万亿元，在金融部门负债中的比重达到38.5%。也就是说，在银行之外的非银行金融机构“钱”的主要来源其实还是银行

报告表明，当前财富管理行业的资金流向总体上以支持实体经济为主，截至2016年末，银行理财产品资金占比28.40%，在市场中占绝对主导地位，累计29万亿元，其中有超过70%的资金投向了实体经济。

银行财富管理业务通过投资债券、债权、股权等类资产降低社会融资成本、支持实体经济的发展，并在“一带一路”、“长江经济带”、“京津冀协同发展”等国家战略中发挥了积极作用。

在发布会上，国家金融与发展实验室副主任、浙商银行首席经济学家殷剑峰认为，实现财富管理行业的健康发展，根本在于服务实体经济。这包括两个方面：一是财富管理业应该通过提供多层次、多样化、风险收益匹配的理财产品，为居民和企业实现财富保值增值提供服务；二是财富管理业应该引导资金流向实体经济发展最需要的领域。

银行理财资金非标投资占高达37.31%。据介绍，银行理财的总体规模由2012年的5.58万亿元增加到2016年末的33.64万亿元。其中，保本和非保本理财的资金流向以流动性资产和债券市场投资为主，以非标资产投资和权益类资产投资为辅；结构化主体则以“应收账款”类的非标投资为主，以其他投资为辅。

测算下来，汇总后的非标资产投资规模为12.55万亿元，占2016年末银行理财规模比重为37.31%。

殷剑峰指出，从资产端来看，银行、信托、券商、基金等等都热衷于非标。他认为金融机构热衷于非标的原因有三：一是经济结构转型，缺乏投资热点，也就是所谓资产荒；二是资本市场不发达，同美国相比，中国资本市场还不能将很多非标资产变成标准化的投资；三是存在广泛的软预算约束，很多需要钱的行业、领域是有软预算约束的。

殷剑峰就负债端能否真正打破刚性兑付成为净值型产品展开了分析，他认为，这取决于三个方面：一是理财的资产端，资产和结构是否透明化；二是客户能不能承受理财的风险性；三是金融机构特别是银行的声誉风险如何。

大资管时代到来，行业规模大幅攀升；但另一方面，资产管理市场也呈现出刚性兑付、多层嵌套、杠杆叠加等一系列乱象。报告认为，目前乱象均与分业监管体制密切相关，主要表现在监管不均、监管滞后、监管缺位、监管逃避四个方面。

1、监管不均。在大资管时代机构业务趋同的背景下，监管力度不均势必会引致监管套利，受到严格监管的资管机构有动机通过产品嵌套拉长业务链条，规避资金端、投资端的监管规定，监管宽松的机构则沦为业务“通道”。

2、监管滞后。目前，资管业务形成了跨业竞争、相互交叉、创新合作的行业形态。但监管技术落后，制度的弹性、前瞻性不足，监管体制改革滞后，尽管“一行三会”之间具有金融联席会议制度，但协调机制并不成熟。

3、监管缺位。部分资管业务的监管长期缺位，无法支撑资管市场的稳定发展。一是法律缺位，资管业务适用的法律关系不明确、不统一；二是监管理念不清晰，在“各管一段”的分业监管体制下往往陷入监管模糊地带；三是宏观审慎监管长期缺位、微观审慎监管有效性不足，使资管市场监管的透明度、可预测性、独立性等受到限制。

4、监管逃避。在分业监管体系下，不仅会出现监管割裂、监管竞争，还可能会形成被动监管、消极监管等现象：一是监管机构急于做大做强，不远打破业务风险格局；二是对于交叉领域、其他领域的业务监管，监管机构不介入，但也不允许其他监管机构介入自身监管领域。